核心觀點

　　?.焦煤：內產供應趨于穩定，進口焦煤成供應端最大變量：

　　國產煤礦開工率較高，內產焦煤供應穩定。海運煤通關政策收緊，澳洲煤通關不確定性增加；蒙煤通車量依然低于去年同期水平，但下半年存在回升預期，焦煤供應相對充足。

　　產業鏈庫存緩慢累積，四季度將壓制焦煤價格高點：

　　焦煤總庫存處于緩慢累積趨勢，庫存結構自下而上轉移，煤礦去庫壓力增加，相對較高的庫存水平將壓制焦煤上漲空間。

　　?.焦炭：現階段基本面邊際弱化，中期焦炭仍有向上驅動：

　　焦化利潤恢復提升廠家開工意愿，焦炭供應持續回升，現階段供需缺口逐步收窄。但焦化壓減產能-新增產能仍有窗口調整期，供應增長存在瓶頸。需求端鋼廠高爐產能利用率創下歷史新高，終端需求預期較為樂觀，焦炭需求維持較強韌性。

　　?.策略建議：四季度焦炭需求預期依然較為樂觀，焦炭01合約或將走出先回落后反彈的行情，中期以逢低做多為主，或多焦炭01空焦煤01的做多焦化盤面利潤套利策略。

　　內產供應趨于穩定，進口焦煤成供應端最大變量

　　疫情過后主產區煤礦復工效率較高，開工率略低于往年。二季度動力煤價格崩盤式下跌，觸發煤價異常波動紅色區間，隨后各大主產區陸續加強煤礦安全生產檢查。但對于煉焦煤影響甚微，1-6月全國煉焦煤產量2.29億噸，累計同比增長0.37%，基本處于持平狀態。自2016年供給側改革以來，煤炭開采行業經歷了長達三年以上的“淘汰落后產能—投放優質產能”的轉型陣痛期，截至目前煤炭產能已基本完成《十三五規劃》要求的內容。據煤監局公布，今年上半年全國共發生煤礦事故56起、死亡81人，同比分別下降26.3%和41.3%；其中較大事故5起、死亡22人，同比分別下降50%和51.1%，沒有發生重特大事故。截至目前，全國復工復產煤礦2832處，產能41.0億噸/年、占全國生產建設煤礦總產能的93.7%。煤礦產能數量大幅下降，單井規模穩步增加，中小型落后煤礦產能陸續退出市場，安全事故數量以及傷亡人數銳減。我國煤礦開采業已基本完成產能改革，新投建產能生產安全等級較高，煤礦開采生產效率提升，因此煤礦安全生產檢查對原煤供應的縮減效應正在逐步轉弱。并且從生產特性來看，煤礦開采業屬于高前期投入、高毛利潤行業，除了政策性強制限產停產外，價格變化對企業開工率彈性較小，預計下半年國產焦煤仍將維持相對穩定的產量。

　　進口焦煤則是下半年焦煤供應端最大的變量。新冠疫情在國內外先后爆發，在我國疫情逐步緩解的同時全球疫情形勢變得更為嚴峻，全球制造業出現大幅滑坡，進一步打壓原料價格。而制造業陸續恢復的中國市場更加成為海外煤炭競相爭奪的主要消費市場，因此1-4月全國原煤累計進口量1.27億噸，同比增長26.9%，其中焦煤進口總量2708萬噸，累計同比增長13.6%?；谶M口海運煤的高性價比，多數海關提前透支全年進口配額，造成進口煤數量遠超往年，這與海關總署對于進口煤數量平控的政策意愿相違背。出于對國內煤炭企業的貿易保護，海關逐步收緊進口煤通關政策，在不增加進口配額的情況下禁止海運煤異地報關，因此越來越多的煤船在海上漂泊無法通關，部分企業受制于海關嚴格的通關政策無法執行前期簽訂的進口合同而被迫違約，因此5-6月焦煤進口總量出現明顯的下降。分國別來看，其中受影響最大的是澳大利亞進口焦煤。我國焦煤主要進口國為澳大利亞以及蒙古國，澳大利亞進口焦煤占比超過60%。海運煤通關政策收緊致使澳洲焦煤進口量大幅下降，疊加中澳外交關系逐步惡化，年內大量放開澳洲煤通關將難以實現。因此盡管澳洲煤擁有較高的性價比，峰景、中揮發離岸價跌至近4年來新低，但由于通關不確定性較大從而造成了“有價無市”的尷尬局面，期貨盤面也難以用量少價低的澳洲煤進行定價。澳洲煤份額下降也為另一大進口國蒙古國帶來機遇。由于一季度蒙古國疫情形勢嚴峻，為控制新冠疫情爆發蒙古國封鎖甘其毛都等內陸邊境，蒙煤通車數一度降為零。隨著疫情逐步緩解蒙古國陸續恢復煤炭出口，但基于疫情防控需求以及出口利潤偏低，實際通車數量回升速度緩慢。蒙古國地處內陸地區，中國市場幾乎是蒙古煤炭唯一出口國，因此蒙古國恢復對我國煤炭出口意愿強烈，下半年蒙煤進口占比預計將進一步提升，澳煤通關收縮造成的進口量缺口或將由蒙古煤的增量進行填補。

　　盡管進口焦煤占焦煤總供應僅為不到13%，對我國焦煤供應起到一定的補充作用。但進口焦煤性價比較高，如海運煤通關政策難以放開，我國焦煤市場對需求增量所產生的價格彈性則將有明顯提升，將對焦煤價格產生一定的托底作用。

　　產業鏈庫存緩慢累積，四季度將壓制焦煤價格高點

　　二季度焦化有效產能出現明顯下降，焦煤消費需求持續回落，鋼廠及焦化廠焦煤采購意愿下降，其中鋼廠焦煤庫存同比明顯下降，焦化廠焦煤庫存與去年同期基本持平，鋼廠焦化廠增加消耗自身庫存，從而造成了生產企業焦煤庫存持續累積。但下游庫存下降并未意味著煉焦煤實際消費的增加，反而由于焦化產能壓減政策的落實以及新投產焦化產能的延后釋放導致焦煤實際消費需求出現下降，尤其2019年鋼廠焦煤庫存全年維持遠高于往年水平。下游庫存的減量轉化為煤礦庫存的積壓，焦煤產業鏈庫存自下而上發生轉移。在進口煤通關政策逐步收緊的情況下，港口焦煤庫存出現緩慢下降，但下降幅度相對有限。焦煤全產業鏈庫存處于緩慢增加狀態，雖然庫存絕對值低于去年同期，但2019年焦煤供應過剩造成港口庫存大量堆積，因此盡管由于今年二季度進口通關政策收緊港口庫存有一定回落，但整體庫存基數依然偏高，較高的庫存絕對值對焦煤價格上漲空間形成一定的制約。

　　受制于焦炭產能的階段性收縮，今年以來焦煤整體需求偏弱，焦煤價格持續處于下跌走勢。除了主焦煤外，氣煤、肥煤、瘦煤以及1/3焦煤價格也持續走弱，焦化廠配煤過程中增加了其余焦煤煤種的用量，因此主焦煤價格下降幅度最大，焦化廠整體入爐成本持續下降。同時上游企業庫存持續累積，去庫壓力徒增，焦煤現貨價格持續疲軟，期貨主力合約也一度跌至接近1000元的近三年來最低位。隨后由于海運煤通關政策收緊，澳煤到港不確定性大幅增加，港口可交割貨源存在收縮預期，盤面錨定價格由澳煤逐步轉向北境的蒙煤，同時山西低硫混煤成本長期維持較高價格，因此盤面陸續走出補漲行情。本輪補漲行情主要是基于交割貨源數量的不確定性增加從而抬升了盤面的風險溢價，而并非焦煤基本面出現了重大的利好，相反今年焦化新增產能投放難及預期，采暖季來臨將進一步壓縮焦煤實際消費需求。但海運煤通關政策依然對焦煤價格形成一定的托底作用，01合約價格“下有支撐上有壓力”，波動區間相對偏窄，難現單邊趨勢性行情，整體處于偏弱震蕩行情。

　　現階段基本面邊際弱化，中期焦炭仍有向上驅動

　　今年以來多地執行焦化產能置換政策，其中對市場擾動最大的是山東省“以煤定焦”產能壓減計劃。5月22日山東省發布《關于實行焦化項目清單管理和“以煤定焦”工作的通知》，文件要求2020年全年山東省焦炭產量控制在3070萬噸以內。1-6月山東省焦炭產量為1765萬噸，若嚴格按照文件要求執行，今年剩余額度僅為1305萬噸，剩余半年內山東省每月產量需要進一步下降至218萬噸，折合日均產量7.3萬噸，相當于在全省核定產能的基礎上限產40%。而19年下半年山東省日均產量為11.4萬噸，同比將減少4萬噸，下降幅度超過30%。這也是二季度焦炭連續提漲六輪的最重要驅動。但正是因為焦炭出廠價連續提漲，疊加焦煤價格走弱入爐成本下降，焦化利潤迅速恢復并持續走高，也刺激了企業生產提高負荷，政策執行力度環比有所放松，山東省實際焦炭產出高于預期。

　　除了山東省以外河北省、山西省均有退出4.3米焦爐計劃，如果按照政策文件執行，焦炭四季度供應量將持續收緊。然而在相對可觀的生產利潤刺激下產能壓減計劃執行力度或將有所延后，而計劃新投產產能也將加速釋放。據統計，截至目前新增產能累計增量超過1400萬噸，其中6月份以來新增產能達到770萬噸，已完全覆蓋6月江蘇徐州因焦化產能整合而壓減的550萬噸有效產能。根據Mysteel統計口徑，230家獨立焦化廠焦炭日均產量接近67萬噸，焦爐產能利用率超過75%，均高于去年同期，并且處于持續上升趨勢。因此盡管需求端鐵水產量表現亮眼，焦炭供需缺口仍在逐步收窄，基本面階段性邊際轉弱。

　　盡管高利潤狀態下焦化行業壓減產能-新投放產能的過渡期正在縮短，且鐵水產量已逐步見頂見頂，但地產、基建等終端行業依然有較強的需求預期，旺季鐵水產量下降幅度相對有限。強勁的需求預期對焦炭01合約仍將帶來一定的向上驅動。供應端山西、河北、山東等主產區壓減產能要求依然存在，供需兩端均有較大的不確定性。

　　2019年大量投機性貨盤因無法套現而造成港口庫存大量堆積，形成了明顯的堰塞湖效應，今年上半年焦炭基本面轉好逐步消化港口的天量庫存，目前焦炭港口庫存處于歷年均值水平。鋼廠焦炭庫存則創下了歷年以來新高，主要原因是鐵水產量持續高位，鋼廠的焦炭原料用量增加從而常備庫存有所提高。焦炭全產業鏈庫存處于均值偏高的水平，但結合寬松的宏觀資金面以及突破新高的鐵水產量來看各環節常備庫存同比往年有所增加也相對合理，并且去年臃腫的港口庫存已回歸到均值水平，焦炭產業鏈庫存結構相對健康。

　　根據統計局公布數據，1-6月全國生鐵產量4.33億噸，累計同比增速達到7.04%，增速持續走高；1-6月焦炭產量1.56億噸，累計同比下降2.2%。根據統計局口徑推算焦炭/生鐵增速差達到9.2%。但根據Mysteel統計247家鋼廠鐵水產量數據顯示，上半年樣本統計鐵水產量增速僅為1.85%，230家獨立焦化廠產量增速則下降6.86%。Mysteel統計數據雖存在樣本與總體的數據偏差，但鐵水產量的高爐樣本統計范圍超過90%，數據相對更為準確。而焦炭產量統計樣本覆蓋范圍則較小，統計局公布數據應更為準確，因此我們認為Mysteel口徑下鐵水產量數據更為準確，而統計局口徑下焦炭產量數據更為準確，焦炭/生鐵實際增速差應更低，結合最近投產的新增焦化產能，7月當月生鐵/焦炭增速差逐步縮窄，現階段焦炭基本面邊際轉弱。

　　焦炭基本面邊際轉弱的主要原因在于產能釋放帶來供應回升，而需求端則維持強勢。根據Mysteel統計247家鋼廠高爐產能利用率達到94.75%，持續創下歷史新高。今年以來貨幣政策較為寬松，資金利率持續下行，推升了地產、基建等終端用鋼需求?！敖鹁陪y十”消費旺季即將來臨，鋼廠產能利用率雖已逐步見頂但難出現明顯回落，預計四季度鋼鐵產量仍將維持較強韌性。生產工藝方面，由于成材產量持續走高，廢鋼供應量相對不足，因此廢鋼價格表現堅挺，鐵水長期維持相對較高性價比，因此在利潤水平偏低的情況下短流程電爐開工率難以向上突破，對長流程爐料需求難以形成較強的擠兌效應。

　　隨著成材價格走高，長流程鋼廠利潤有所恢復，但爐料價格較為堅挺依然對鋼廠利潤形成壓制。據我們測算螺紋即期利潤目前在200元左右，熱軋及冷軋噸毛利僅在100元下方，在鋼廠整體利潤水平偏低的情況下鋼廠對于焦炭價格提漲依然較為抵觸，疊加焦炭基本面階段性轉弱，焦企近期提漲難度進一步增加。截至目前鋼廠已提降三輪，在提降第四輪的同時部分焦企開始第一輪提漲，鋼廠焦化廠博弈仍在持續。盡管現階段焦炭供需缺口逐步收窄，但整體供應仍處于緊平衡狀態，焦化廠仍有一定的產業鏈話語權，今年內焦化利潤或將持續高于鋼廠利潤，中期焦化利潤將大概率出現反彈，鋼廠難以過度打壓焦炭價格。

　　交易策略建議

　　隨著交割月逐步臨近，主力合約將逐步由9月過渡至1月合約，01合約短期內面臨移倉換月壓力，短期內價格承壓。但四季度焦炭需求預期依然較為樂觀，焦炭01合約或將走出先回落后反彈的行情，中期以逢低做多為主，或多焦炭01空焦煤01的做多焦化盤面利潤套利策略。