國際鉛鋅研究小組（ILZSG）最新公布的數據顯示，2019年10月，全球鋅市轉為供應過剩0.73萬噸，2019年前10個月，全球鋅市產量1118.1萬噸，同比增加22.9萬噸；需求1129.5萬噸，同比增加3.8萬噸，累計供應短缺降至15.2萬噸，上年同期為短缺34.3萬噸。該機構預計2019年精煉鋅短缺17.8萬噸，然而到2020年可能轉為供應過剩19.2萬噸。

　　全球經濟有望小幅回暖

　　2019年9月，歐洲央行宣布將存款利率下調10個基點至-0.5%的歷史新低，這也是該行自2016年3月以來的首次降息。此外，歐洲央行還宣布將從11月1日起重啟量化寬松，規模為每月200億歐元，并開始實施利率分級制度。

　　美聯儲2019年10月11日表示，將開始每月購買約600億美元短期債券，以確保銀行體系擁有“充足的儲備”。不僅短期資金市場在實施暫時性注資，美聯儲更直接宣布重新開始購買國債，操作至少維持到2020年二季度。

　　另外，我們看到2019年11月，美國OECD綜合領先指標為98.9934點，處于近10年的底部，繼續向下空間有限，且有調頭向上趨勢。與此同時，美國密歇根大學消費者信心指數、Sentix投資信心指數均有好轉趨勢。

　　但我們也看到美國就業數據依舊不樂觀、工商業違約率仍較高，且美國在2020下半年面臨大選，特朗普能否連任還有很大不確定性，因此美國經濟小幅回升后能否持續還有待市場驗證。

　　2019年12月，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.2%，環比持平，為近9個月來連續第2個月位于榮枯線以上。企業成品庫存低位、原料采購意愿上升，同時出口訂單好轉，傳導至2020年，至少上半年我們可以看到制造業有好轉跡象。

　　2019年鋅消費好于預期

　　ILZSG最新公布的數據顯示，2019年前10個月，全球鋅市消費量1129.5萬噸、同比增加3.8萬噸。

　　國內市場方面，從鋅初級下游消費來看，鍍鋅占比60%左右，受2018年下半年開始的基建補短板政策刺激，疊加環保力度上的明顯緩和，帶動鍍鋅結構件消費。此外，出口亦強勁，2019年1—11月，鍍鋅板（帶）凈出口670萬噸，同比增長11.3%。數據顯示，2019年1—12月，鍍鋅結構件平均開工率在79.7%，較2018年同期上升6.1個百分點；壓鑄鋅合金平均開工率為46.8%，較2018年同期上升約0.2個百分點。鋅下游消費整體好于預期。國家統計局發布數據顯示，2019年固定資產投資同比增長5.4%，增速同比下降0.5個百分點。其中，制造業投資增長3.1%，增速較2018年年末回落6.4個百分點；基礎設施投資增長3.8%，增速較2018年年末持平；房地產投資增長9.9%，增速較2018年年末上升1.6個百分點。相比制造業投資的快速下行，2019年基建和房地產對投資的托底作用明顯。

　　2019年1—12月，國內商品房銷售面積累計同比小幅下滑0.1%，較2018年同期下行，預示2020年房地產新開工大幅上行空間有限。但有色金屬多用于房地產的施工和業主收房后，我們看施工和竣工情況，2019年1—12月房屋施工面積累計同比增長8.7%、較2018年年末上升3.5個百分點，竣工面積累計同比上升2.6%，增速為近2年來首次由負轉正，預示房地產對有色金屬實際需求的拉動將邊際改善。

　　全球鋅礦供應增加明顯

　　鋅礦供應方面，據ILZSG數據，2019年1—10月全球鋅精礦累計產量1079.7萬噸，較上年同期增加約22.8萬噸。2019年全球礦山新增產能正在逐漸釋放。MMG2019年前三季度鋅精礦產量為26.3萬噸，同比增長15%。2019年三季度DugaldRive持續成功達產，鋅精礦含鋅產出有史以來達到47296噸，較上一季度增加32%，2019年前三季度累計產量約25萬噸，同比增長16%。

　　鋅精礦產量增加歸因于采礦量、處理量、回收率增加及礦石品位較高。預計2019年杜加爾德河的鋅精礦產量在16.5萬至17.5萬噸之間。韋丹塔資源公司（VedantaResources）由于技術問題，導致Skorpion礦區礦石產量下降，從2019年11月初至2020年2月底關閉在納米比亞的Skorpion鋅業務，預計影響產量3萬噸。斯坦鋅業近期公布2019年二季度財報（2019年7—9月）顯示，當季礦石開采量為21.9萬噸，環比增長3%，該公司表示增量得益于礦石產量增加，然而同比下降6%，這主要是SindesarKhurd（SK）礦的礦石品位降低抵消了當季礦石的增量。

　　嘉能可2019年前三季度累計鋅精礦產量為80.92萬噸，比2018年同期增加2.31萬噸（3%），主要體現了LadyLoratta的貢獻和McArthurRiver的強勁生產，部分抵消了Antamina的低產和Kazzinc的減產。Teck二季度鋅礦產量16.6萬噸，較一季度增加約4.8萬噸，主因是RedDog礦區因選礦量的提高彌補了鋅礦品位下滑帶來的負面影響。

　　礦冶利潤博弈將成焦點

　　ILZSG最新公布的數據顯示，2019年10月，全球鋅市轉為供應過剩0.73萬噸，2019年前10個月，全球鋅市產量1118.1萬噸，同比增加22.9萬噸；需求1129.5萬噸，同比增加3.8萬噸，累計供應短缺降至15.2萬噸，上年同期為短缺34.3萬噸。該機構預計2019年精煉鋅短缺17.8萬噸，然而到2020年將可能轉為供應過剩19.2萬噸。

　　從國內市場來看，原料的持續大幅釋放導致加工費快速上漲，數據顯示，2020年1月國產鋅精礦現貨加工費均價6275元/金屬噸，較2018年年末上漲1175元/金屬噸，較2018年年初上漲2775元/金屬噸；進口鋅精礦現貨加工費均價310美元/干噸，較2018年年末上漲155美元/干噸，較2018年年初上漲297.5美元/干噸。2019全年持續的高加工費使冶煉廠噸鋅收入達到近年來高位，疊加收益分成，全年噸鋅收入多在7000元以上，遠高于大部分煉廠的生產成本。

　　無疑，高利潤刺激煉廠生產的積極性。國家統計局數據顯示，中國2019年11月鋅產量為59.4萬噸，同比增加13.1%；2019年1—11月鋅產量為569.2萬噸，同比增加9%。國內48家冶煉廠（涉及產能626萬噸）產量統計結果顯示，2019年上述企業鋅及鋅合金總產量為514.6萬噸，同比增長11.1%即51.6萬噸。其中，鋅合金產量94.5萬噸，同比增長4.7%，占總產量的18.4%，占比較2018年下滑1.1個百分點。2019年12月單月產量為47.6萬噸，同比增加19.2%，環比增加1.5萬噸。據數據初步統計，中國春節前后，利用假期進行檢修的企業并不多，整體仍將保持較高的開工水平，考慮到2月少兩個生產天數，預計1—2月環比累計減量在4萬噸左右，兩個月累計產量同比將增長近16萬噸。

　　與些同時，我們看到，國內如中金、南方、紫金等超負荷開工，使國內總體開工高達87%以上，加之國內預計32萬噸左右的新增冶煉產能，國內冶煉產能天花板上移。但我們需要關注的是，隨著鋅價的下行及加工費的高企，礦冶間的利潤分配正由礦端向冶煉端開始大幅傾斜，未來如若價格繼續下行或加工費掉頭向下，導致煉廠利潤下滑或將影響冶煉產能釋放，二者利潤間的博弈將對2020鋅錠供應端起主導作用。

　　進出口方面，由于2019年大部分時間都處于進口虧損的狀態，2019年1—11月中國精煉鋅累計凈進口49.8萬噸，較上年同期下滑17%。

　　庫存預計繼續低位徘徊

　　截至1月17日，LME鋅庫存5.1萬噸，較2018年年末減少約7.8萬噸；截至1月17日，國內三地社會庫存10萬噸，較2018年年末增加約1.3萬噸。2019年原料回升有效傳導至冶煉端，精煉鋅產量大幅回升，但需求整體略好于預期。進入2020年，需求有望邊際好轉，供應端雖天花板上移，但仍需關注新產能的釋放，且礦冶利潤分配或影響現有產能釋放，庫存預計繼續低位徘徊。

　　從全球經濟來看，有小幅回暖跡象，美國OECD等指標或筑底，美聯儲重新開始購債、歐洲央行重啟貨幣寬松，但美國就業數據依舊不樂觀、工商業違約率仍較高，且美國在2020下半年面臨大選，特朗普能否連任還有很大不確定性，下半年特別是四季度全球經濟風險猶存。

　　從國內市場來看，企業成品庫存低位、原料采購意愿上升，同時出口訂單好轉，傳導至2020年，至少上半年我們可以看到制造業有好轉跡象。此外，基建受政策托底；房地產施工和竣工同比增長將拉動后房地產時期有色金屬的需求，汽車需求邊際走暖。供應端，高利潤將繼續刺激冶煉產能釋放，供應端雖天花板上移，但仍需關注新產能的釋放，且礦冶利潤分配或影響現有產能釋放。預計全年鋅價寬幅振蕩，建議把握階段性行情，滬鋅主力合約運行區間在16000—23000元/噸，倫鋅3月合約運行區間在2000—2900美元/噸。