并購背后的“擴銅+安全+低碳”動因

　　世界第一收購世界第十三，這場來勢洶洶的“世紀大收購”，因何而起？英美資源緣何被“盯”上？細究之，一切都有跡可循。

　　2023年，受鉆石和鉑系金屬價格下跌、運營管理不善等因素影響，英美資源集團實現營收306.52億美元，同比下降12.72%；實現凈利潤2.83億美元，同比下跌93.73%。尤其銷售利潤率不到1%，自由現金流為-13.85億美元?！笆軅钡挠⒚蕾Y源，吸引了正著力“擴銅”的必和必拓。近年來，必和必拓逐步剝離煤礦等資源，將重點放在銅礦等有色金屬上。2023年，必和必拓銅、鎳業務收入占總營收的32.9%。

　　除企業層面原因外，低碳轉型等大環境的影響不容忽視。在中國有色金屬工業協會重金屬部主任、銅業分會秘書長段紹甫看來，當前，在地緣政治、國際復雜形勢等因素驅動下，各國礦企在關鍵礦產資源領域的并購趨勢明顯。這種趨勢，一方面是確保本國礦產供應鏈的安全，另一方面則是順應當前低碳轉型、能源結構調整的大趨勢。

　　必和必拓此次收購涉及的銅、鎳資源是對綠色低碳轉型至關重要的礦產資源，已被歐盟、澳大利亞等列為關鍵礦產?！半S著風電、光電、新能源汽車等綠色產業發展，銅因優異的導電、熱傳導等性能愈加受到青睞，鎳在新能源電池領域的應用比例越來越高等，這兩項金屬未來的消費量將增加。”段紹甫表示，從全球范圍來講，銅資源目前保持供需緊平衡狀態，未來大概率面臨短缺；而鎳資源高度集中在澳大利亞、印尼、菲律賓等國家，雖然供給量在上升，但受海運中斷、貿易摩擦等突發事件影響較大，存在中斷風險。

　　“目前，英美資源擁有全球重要的兩個銅礦——智利Los Bronces（洛斯布朗西斯，占股50.1%）和Collahuasi（科亞西瓦，占股44%），還有秘魯Quellaveco銅礦（克拉維科，占股60%），未來有很強的發展潛力，也是最吸引必和必拓的優質資產?！倍谓B甫告訴《中國冶金報》記者。

　　到目前為止，第三次收購要約的報價已經達到491.8億美元的“天價”。但須注意，必和必拓采用了全股票收購的方式。業內專家表示，相較于現金收購而言，這無疑是一種更明智的做法。

　　根據5月22日必和必拓最新提案的條款，股東每持有1股英美資源股份，可置換0.8860股必和必拓股份，以及英美鉑業和昆巴鐵礦的普通股。換股后，必和必拓將實現對英美資源的絕對控股，英美資源也將退市。不過，從第一次報價的每1股英美資源股置換0.7097股必和必拓股份到現在可置換0.8860股，對英美資源而言，股票的置換比例已經大幅提高，獲得了高溢價。

　　所謂全股票交易方式，是指一家公司通過發行新股票或者使用現有股票來換取另一家公司的全部股權，從而實現對目標公司的控制。相較于現金收購，全股票交易收購方無需支付大量現金，可以保持現金流的穩定，且股票交換可能被視為免稅交易，對于交易雙方具有一定的稅收優勢。同時，全股票交易可以根據市場情況調整發行價格和數量，具有較高的靈活性。

　　“采用全股票收購方式或是屢屢被拒的的重要原因。”業內專家表示，全股票收購因涉及股票置換、對未來增長的預期、對股東及債權人的保護等，存在更多不確定性。

　　在二度拒絕收購要約后，英美資源在官網聲明稱：“按當前市值計算，英美鉑業和昆巴鐵礦的股權價值約150億美元，占擬議總對價的34%。這筆可觀的股票給作為提案一部分的交付價值帶來了很大的不確定性。此外，必和必拓要求將其作為收購英美資源集團的一部分，將需要進行與分拆相關的額外批準?！边@意味著，由于實現全股票收購需提前分拆南非兩家公司，而這兩家公司還將繼續在南非約翰內斯堡交易所上市，因而面臨剝離后股票下行的風險。為避免相關股東權益受損，此次交易將面臨更嚴格、時間更長的審批流程，執行難度加大。同時，對債權人特別是目標公司債權人的保護也十分必要。

　　即使收購方案最終獲得通過，也將面臨交易費、印花稅、證券市場手續變更等問題。

　　以如此大規模資本金“拿下”英美資源，對必和必拓而言是否劃算？業內專家認為，鑒于對銅等資產的良好預期，以及通過內部整合融合、管理升級實現降本增效，回本和盈利是大概率事件。

　　必和必拓收購英美資源，無論成敗，都將在極大程度上對全球礦業行業布局構成巨大沖擊，并由此影響未來全球礦業的發展趨勢。筆者認為，未來全球礦業并購將面臨以下四大趨勢。 全球礦企格局將

　　幾年來，隨著全球能源轉型步伐的加快，以嘉能可為代表的國際礦業巨頭提出了“轉型金屬”的概念，銅、鋰、鎳、鈷等新能源領域應用較多的金屬市場行情異常火爆。必和必拓、力拓等國際礦業公司紛紛做出企業戰略調整，加大相關資源獲取力度，搶占市場競爭有利位置，以適應能源轉型的需要。

　　作為全球最大的礦企，必和必拓近年來不斷加快調整優化資產組合，把關乎能源轉型、綠色低碳冶金和可持續農業糧食發展的礦產資源作為“面向未來”的重點資產予以培養，同時，戰略性割舍與能源轉型關系較小的其他資產。如2021年，必和必拓徹底退出油氣業務；2022年，時隔11年后重啟大型并購交易，瞄準對清潔能源轉型至關重要的銅、鎳等資產；2023年5月，以64.4億美元完成對澳大利亞銅和黃金生產商OZ Minerals的收購，達成澳大利亞近11年來最大的礦權交易。通過資產調整，必和必拓核心資源升值較快，鞏固和增強了其作為全球礦業公司的“頭牌”位置，避免了低效資產對公司的拖累，股票市值實現持續增長。

　　反觀英美資源，作為全球大型多元化礦業集團，其業務覆蓋黑色金屬、有色金屬、貴金屬以及其他大宗礦產品，資源遍及非洲、歐洲、南北美洲、大洋洲和亞洲。2023年，英美資源營業收入占比中，鐵礦石占23.3%，銅產品占22.5%，鉑金產品占16%，鉆石占13.9%，煉焦煤占12.8%，其他為鎳、錳、煤炭等資源。在全球新冠疫情超預期持續及其他突發事件的影響下，英美資源曾在2021年創下營業收入415.5億美元、歸母凈利潤85.6億美元的峰值，全球礦業上市公司排名一度達到第6位。之后，由于鉆石、鉑金價格暴跌及南非運輸問題沖擊鐵礦石業務等，該公司盈利能力大幅下滑，2023年上述兩項指標已分別降至306.2億美元、2.83億美元，兩年累計跌幅分別高達26.3%、96.7%。同期，英美資源的營業成本則由2021年的239.6億美元上升至2023年的267.5億美元。為此，英美資源的股價從2022年4月的65.2美元/股的峰值一路下降至2023年底20.5美元/股的低點。2024年初以來，其股價雖有反彈，但在必和必拓第一次報價前也只有26.6美元/股，僅為其峰值股價的四成。

　　不難發現，必和必拓的成功在于由多元化經營向專業化經營的成功過渡，必和必拓在收購要約中的必要條件（要求英美剝離部分資產業務）更是體現了其聚焦提升核心資產能力的戰略決心。英美資源的失敗則在于多元化經營模式下核心資源競爭力不夠。未來，全球礦企發展或將大概率圍繞能源轉型，逐漸由多元化向專業化過渡。

　　必和必拓收購英美資源的消息一經披露，立即引起軒然大波。絕大多數媒體和分析機構均認為必和必拓此舉在于獲取英美資源的在手銅資源，從而使其躍居全球銅礦第一生產商位置。誠然，根據世界金屬統計局（WBMS）數據，2023年，全球銅礦產量為2236.41萬噸，較2022年增長3.42%。其中，必和必拓以171.7萬噸產量居第2位，英美資源則以82.6萬噸居第7位。如果交易成功，必和必拓的銅礦產量將超過250萬噸，全球占比接近11.4%，九分天下有其一，成為銅礦企業中絕對的巨無霸。同時，根據目前兩家企業現有銅礦資源分析，如果并購成功，必和必拓將坐擁Escondida、Pampa Norte、Antamina、Spence、Copper South Australia、Collahuasi、Los Bronces、El Soldado、Lo Barnechea、Quellaveco等在產世界級銅礦。資源在手的情況下，必和必拓完全有能力通過控制產量獲取市場交易中的最大利益。

　　深層次考慮，近年來，全球幾乎沒有高品位世界級金屬資源礦被發現，即便被發現，其地理位置及周邊設施也無法支撐資源的有效開發。巨大的基礎設施投入抬高了全球金屬礦產資源的生產成本，增加了資源開發的不確定性。在此情況下，對于礦業公司而言，尤其是對必和必拓這樣的礦業巨頭而言，獲取在產資源一定比新建綠地資源項目更穩妥、更高效，更能形成資源戰略儲備，更能持續控制市場，形成長期客觀的經濟效益。

　　綜合來看，未來全球礦業資源的競爭將日趨“白熱化”。以必和必拓為代表的國際礦業巨頭將更加青睞在產資源的爭奪，如果再結合力拓多年來在西芒杜鐵礦上的“猶豫不前”，可以預計，未來國際礦業“資源勘探—礦山建設-資源開發—可持續市場”的“長流程”資源獲取方式或將向“資本運作—股權購買—資源獲取”的“短流程”轉變。其中，資本的力量舉足輕重。

　　人類創造金融行業，目的是有效保護實體經濟。水能載舟，亦能覆舟。如果放任金融的發展，勢必形成巨大的泡沫，嚴重干擾乃至阻滯、顛覆實體經濟的運行和發展。普氏鐵礦石價格指數長期居高不下、2023年倫敦金屬交易所鎳逼空事件、近期美國COMEX銅逼空事件，均是金融資本操控的結果。

　　縱觀國際礦業巨頭，無一不存在著控股、參股的金融資本“幕后黑手”。一定程度上，金融資本真正掌握著全球礦產資源產業鏈的控制權。此次必和必拓并購英美資源，表面看起來是一家澳大利亞礦企對一家英國礦業公司的并購，實際則反映了資本對優質礦業企業和優質礦產資源的青睞。對兩家公司的股權分析結果顯示，必和必拓的主要股東包括貝萊德集團（BlackRock Group）、花旗集團（Citigroup）、道富銀行（State Street Corp）、先鋒領航集團（Vanguard Group）等資本；而英美資源主要股東除了南非的公共投資公司（Public Investment Corporation）等股東外，美國的貝萊德集團（BlackRock Group）、先鋒領航集團（Vanguard Group）、威靈頓管理公司（Wellington Management Co.）等也在其中。如果此次并購成功，金融資本，特別是來自美國的資本，對全球優質礦產資源的控制力更強，其對全球金屬礦產資源價格的操控能力也將顯著提升。

　　毋庸置疑，金融資本在未來礦產資源爭奪中的影響力將愈發突出，對全球礦業的影響力也將持續加大。

　　當前，中國每年對金屬礦產品的消費量占據了全球的半壁江山，中國需求已成為全球礦業公司的主攻方向。必和必拓、力拓、淡水河谷等礦業巨頭近年來始終將“感謝中國的經濟發展”作為其年報的開場語。

　　若此次收購成功，必和必拓在鐵礦石方面的年產量將達到乃至超過3.1億噸，拉近其與淡水河谷、力拓之間的差距，進一步穩固全球第三大鐵礦石生產商的地位；銅礦方面，必和必拓將一躍成為全球最大的銅礦生產公司；煉焦煤方面，合并2023年必和必拓和英美資源的煉焦煤產量，4500萬噸的規模足以使必和必拓成為全球最主要、最重要的優質煉焦煤生產商之一；鉀肥方面，隨著必和必拓、英美資源當前在建的加拿大Jansen鉀肥項目、英國Woodsmith雜鹵石礦等項目的建成投產，必和必拓未來在鉀肥市場的競爭能力將顯著提高。屆時，必和必拓在中國的年度業務收入或超過420億美元，其在中國市場的影響力和地位也將隨之提升。

　　預計未來，中國對礦產資源，特別是戰略性關鍵礦產資源的需求還將保持長期高位運行，中國需求將越來越成為全球礦業公司戰略調整的關注核心。

　　21世紀以來，中國至少有兩次處于礦業資產最佳收購期，一次是2008年—2009年的金融危機時期，還有一次是2015年，國際大宗商品價格下跌，礦業及相關行業業績低迷，連必和必拓、力拓等一批行業巨頭也紛紛拋售資產。在此期間進行了跨周期并購的企業，如中鋁成功入股力拓，華菱鋼鐵集團（現湖南鋼鐵集團）收購FMG股權等，都享受到了巨大的跨周期紅利。

　　那么，當前是否為礦產并購的最佳時機？一般而言，大規模并購都發生在經濟蕭條時期，這是當下與此前相似的地方。但不同的是，在前兩個階段，礦業不振是普遍現象，而當前，英美資源“招致”收購是自身的問題，或者說單個業務單元的問題。近兩年變幻莫測的國際環境，讓礦產資源特別是銅、鋰、鎳等關鍵礦產資源的重要性被極大凸顯，礦業整體效益可觀。此時，如果“激進”推進礦業并購，可能要出極高的價格，性價比不高。尤其對經營效益不佳的鋼鐵行業而言，推動大規模并購可能面臨較大的風險。

　　當然，也不排除以下三點思路。一是關注企業生產經營需要的礦產資源，在時機與價格合適時果斷“抄底”；二是“造不如買”，開展海外并購時或許可以優先考慮在產礦產，但須特別注意政治因素、可能面臨的法律風險等，綜合判斷、審慎決策；三是國內有實力開展如此大規模并購的上市公司寥寥，提醒我們應著力做強做優上市公司，做好市值管理，加速提高資本市場運作能力。

　　筆者認為，必和必拓對英美資源發起收購一事，給中國礦業公司至少帶來以下幾點啟示。

　　首先，金融必須服務于實體，嚴控金融資本對實體經濟的炒作。金融資本必須得到足夠的“敬畏”，這就要求我們加強對規則的認真研究，并制定針對性的政策、措施及方案?，F代金融理論由西方發達國家提出并熟練運用多年，多次成為針對新興市場和發展中國家的“大殺器”，而我國則處于初期發展階段，創新性、顛覆性的理論成果不多。大國競爭、極端地緣事件更可能給全球貨幣金融體系帶來巨大乃至顛覆性的沖擊。因此，必須專班研究、創造性地提出市場理論和相關“游戲規則”，充分用好金融、經濟人才，吸引外部資本參與并逐漸謀求市場主導地位。

　　其次，實施專項經營，打造行業全產業鏈“領頭羊”。此前，盲目追求經濟指標的“短視”行為造成我國金屬礦產資源領域“領頭羊”缺失，無法形成市場競爭的有效合力，導致國際商品市場話語權旁落。近幾年，我國已在煤炭、稀土等行業的整合方面取得了一些成績，未來必須盡快加大戰略性礦產資源行業整合力度，培養行業產業鏈的“領頭羊”。同時，通過制定周密的長期資源戰略，培養其保供穩價的綜合能力，助其擔負起我國戰略性金屬礦產資源行業主力軍與國家隊的重要使命。

　　最后，謀定長遠，推動我國戰略性礦產資源可控、能控、長控。當前，資源日益成為國家間競合的利器與籌碼，而非只是創利增收的手段?？v觀全球，沒有任何一個國家或經濟體可以完全依賴資源出口進入發達經濟體序列，也沒有任何一個國家可以完全依賴自身資源實現經濟快速增長。因此，我們必須以更加長遠的資源競爭視野，從國家安全的角度出發，盡快建立我國戰略性金屬礦產資源發展規劃，加大國內資源找礦力度。同時，我們還須積極參與共建“一帶一路”建設，實現互惠互利、共贏發展；鼓勵海外權益礦企業抱團取暖、形成合力，加強在手礦權資源開發等，努力實現我國戰略性礦產資源的可控、能控、長控。