2019年12月14日~15日，2020中國鋼鐵市場展望暨“我的鋼鐵”年會于上?？鐕少彆怪行穆≈卣匍_。敦和資產管理有限公司首席經濟學家徐小慶認為，房地產行業長期硬著陸風險不大，但短期下行趨勢并未結束。短期看，房地產數據還沒有見底，長周期看，房地產市場還有一波改善型需求帶來的增長。
房地產行業對商品價格最大的支撐來自于施工和竣工。目前施工還維持在高位，竣工也在增加，隨著明年房地產進入竣工的高峰期，從商品本身內部的特征來看，竣工階段有色表現會強于黑色。從商品本身內部的特征來看，竣工階段有色表現會強于黑色。所以徐小慶認為，明年的有色行業比黑色行業更有機會。
展望大類資產，徐小慶認為工業品雖然在經濟下行周期當中，但并沒有表現出很明顯的下跌，這是由過去幾年地產施工和經濟下行的錯位造成的。他預計明年房地產會出現回落，對工業品是一個利空因素，但是外需的恢復和相對弱勢的美元是利好，工業品內部的分化會加劇。在經濟上行的時候，工業品容易形成共振，商品的相關性會大幅度的提高。但是在經濟下行的時候，商品之間的相關性會減弱。也就是經濟下行過程當中，商品的各自的微觀屬性可能會增強。
未來幾年，房地產市場最大的增量是改善性需求
徐小慶指出，房地產行業長期硬著陸風險不大，但短期下行趨勢并未結束。2019年房地產情況好于年初預期，房地產銷售依然保持韌性。地產開發商降價促銷是銷售保持平穩的關鍵。數據顯示，上市房企在3季度開始加大降價促銷力度，銷售價格同比迎來2015年3季度以來的首次負增長。開發商由于其他融資渠道受限，需要通過加大促銷的力度，來盡快回籠資金。因此在判斷未來房地產市場的走勢時，價格是一個非常重要的變量。
徐小慶認為，隨著中國人口老齡化，房地產的需求將逐步回落，但是改善型需求仍將對地產行業產生推動作用。他預計未來5年內人口增速將繼續下降，但仍會保持正增長。中國未來5年出生人口的最后一個高峰85后將逐漸步入35—49歲這一年齡段。25—34歲人口下降，35—49歲人口上升，意味著房產的剛需下降，改善型需求上升。但政策限制了改善型需求加杠桿的能力，體現在二套房的貸款利率較高上。所以短周期來講，房地產銷售的下行趨勢尚未改變。
房地產行業對商品價格最大的支撐來自于施工和竣工。目前施工還維持在高位，竣工也在增加，隨著明年房地產進入竣工的高峰期，從商品本身內部的特征來看，竣工階段有色表現會強于黑色。所以徐小慶認為，明年的有色行業比黑色行業更有機會。
對于基建投資能否對沖地產投資下滑，徐小慶表示，雖然房地產投資回落基建投資回升，可能是現在市場的一個共識，但是他認為，基建投資很難像過去那樣，保持10%—20%的增長，預計明年增速將比今年高，但增幅有限。
展望全球貿易和制造業的未來，徐小慶表示，全球貨幣政策寬松的滯后效應開始顯現，全球貿易和制造業的景氣度將有所改善?，F在全球PMI正處在見底回升的階段，而中國的PMI周期領先于全球，將率先回暖。
談及中國的貨幣政策，徐小慶指出，今年國內貨幣政策的寬松主要體現在匯率上。過去兩年中國經濟處于下行過程當中，匯率的貶值不僅僅相對于美元貶值，更重要的是相對于很多亞洲新興市場貨幣都是貶值的。人民幣貶值對于經濟起到的正面作用被市場低估了。中國經濟的韌性，尤其是制造業的韌性，很大程度上取決于匯率政策而不是利率政策。
而談及美聯儲寬松的貨幣政策，徐小慶表示，全球貿易失衡的格局改善，貿易再平衡使得海外機構對美債的需求下降，美國國內銀行體系持有美債比例提高，美聯儲必須擴表才能維持財政擴張，聯儲銀行體系超儲占比回升往往導致美元走弱。
徐小慶認為，工業品雖然在經濟下行周期當中，但并沒有表現出很明顯的下跌，這是由過去幾年地產施工和經濟下行的錯位造成的。他預計明年房地產會出現回落，對工業品是一個利空因素，但是外需的恢復和相對弱勢的美元是利好，工業品內部的分化會加劇。在經濟上行的時候，工業品容易形成共振，商品的相關性會大幅度的提高。但是在經濟下行的時候，商品之間的相關性會減弱。也就是經濟下行過程當中，商品的各自的微觀屬性可能會增強。今年以來，幾個大類資產表現是完全不同的，基本上沒有出現同漲同跌的情況，其中農產品表現要好于工業品。
出口型制造業在好轉
徐小慶日前在公開演講中表示，制造業本身具有全球共振性的特征，過去一段時間，全球貨幣政策的寬松其實已經開始有一些作用。“雖然我們也認為貨幣政策的效果在邊際上在遞減，但是他還是有用的?！毙煨c指出，從全球利率的變化，其實已經能夠看到持續的利率下降，對于PMI的提升從統計來看，這幾年都是中國在全球的大周期當中走在最前面，然后是其他新興市場，然后是歐洲，然后是美國。
因為歐洲是受出口依賴大的經濟體，而美國則是相對更內需型的，所以美國一定是最后?！拔覀兛吹阶罱腜MI是，新興市場先起來，財新的PMI也是比官方PMI起來的早?！毙煨c表示，上次出現財新PMI比官方PMI先起來是在2015年四季度，因為財新統計當中中小企業居多，所以它對出口的敏感度是比較高的，一般財新的數據好，往往說明出口的改善會比較明顯。
此外，從利潤增長來看，總的利潤增長還是在下滑，但盈利企業的數量在上升，說明總體的盈利的相對比較差，（可能）是因為大企業盈利現在還不太好，但是小企業營業已經開始向上。從中國加工貿易順差來看，中國的出口份額基本沒有變化，其實還稍微有所上升。
“我對出口和制造業這塊是比較樂觀的，一方面可能跟貿易局勢緩解有關，但更重要的是全球的貨幣寬松的一個溢出效應?！毙煨c表示，從PMI庫存與GDP庫存數據變化看，PMI庫存往往會領先一年左右，也就是說，今年PMI的原材料、產成品庫存開始往上走，意味著明年的GDP當中的這部分庫存對GDP的貢獻會由負轉正。
匯率政策效果“被低估”了
徐小慶指出，今年貨幣政策最大的感受是，從單一的利率角度轉向利率匯率雙管齊下的做法上了。其中最大的看點是，人民幣在破7之后，并沒有出現市場此前擔憂的股票下跌、房價大跌，資本外逃等情況。
因為以前總是擔心貶值會帶來大量的資本外流，所以中國過往每一次宏觀經濟下滑時，都是用利率來解決問題。大家都知道，用降息去刺激經濟最大的問題就是，只利好房地產；此外還有一個問題就是，它對制造業傳導不出去。
匯率手段的好處在于，他對所有企業都是平等的，沒有歧視；且是立竿見影，不存在傳導時間的問題。另外，對于大家擔心的輸入性通脹問題。徐小慶表示，“中國如果是因為自己的需求不好而去貶值，全球又怎么可能會出現高通脹？”
徐小慶認為，當匯率政策一旦擺脫7的束縛之后，就沒有什么可怕的了。他指出，當匯率的空間打開之后，中國的經濟轉型就開始要往成功的方向走了。就可以擺脫對房地產的依賴，重新回到制造業立國。
“靠利率的結果永遠都是房地產受益，今年政策上一個減稅，一個貶值，這都是過去宏觀調控當中不常用的。這些手段其實有利于經濟逐步擺脫對地產的依賴，而轉向制造業的升級上?！?/div>
徐小慶表示，這個變化從投資的角度來講，最重要的邏輯是，大的方向應該是去做多那些跟制造業相關的行業，或者是跟制造業需求相關的商品，而應該是相對看空那些跟地產相關的行業或者是商品。
外匯儲備回升或“超預期”
徐小慶指出，貨幣政策現在因為豬的問題不能放松，但是由于不是全面性的通脹，也很難收緊，基本是這么一個狀況。
他認為，貨幣政策如果要寬松的話，只有一種可能，就是房價要持續性的下跌。徐小慶分析稱，信用結構層面，可以看到企業的融資開始回升，企業的融資結構當中的貸款也都開始往上走。他認為這本身就（說明）是在逐步削弱房地產，更多轉向支持制造業；它是結構的調整，而不是總量的寬松。
外部方面，徐小慶認為最大的看點是美聯儲的擴表，它會帶來美元強勢周期的結束?！拔艺J為美元明年是大概率是要持續走弱的?！毙煨c分析稱，這里面主要的邏輯是美國的高赤字的問題。因為美國現在也是居民不帶杠桿，企業不加杠桿，只有政府加杠桿。
周期股能買嗎？
徐小慶認為，房地產和周期股明年可能出現預期差的修復機會，且龍頭股的機會大于商品。他從房地產市場的現狀入手進行解答。
他說，房地產在2019年的表現遠好于市場預期，銷售保持強勁。這要分需求和購買力兩個維度看。“需求還是有一定的剛性需求，但是如果價格太高，大家還是買不起?，F在的情況是，購買需求還沒有進入持續下行的周期，但是購買能力進入了瓶頸，所以，如果房價出現明顯回落，銷售是可以起來的，不會進入越跌越沒人買的情況。這從上市房企的數據可以很明顯看到，上市房企銷售價格同比2015年三季度以來首次出現負增長，但銷售量起得很快，說明降價帶來了比較好的效果。所以地產現在我稱之為不好不壞的狀態。”徐小慶說。
具體來看，盡管從人口的角度看，市場普遍對于房地產的需求表示悲觀，但徐小慶認為，未來房地產市場最大的增量是改善型需求，而不是剛性需求。這意味著，人均居住面積在未來是有望提升的，住宅長期需求仍有望支撐銷售中樞保持平穩。因此，徐小慶給出的結論是，短期看，房地產數據還沒有見底，長周期看，房地產市場還有一波改善型需求帶來的增長。
傳導到A股和商品期貨市場，投資者又該如何決策？
徐小慶說：“我的看法是，如果你是做商品，你應該關心需求的增長，如果新開工沒有增長，商品就沒什么機會。如果你是做股票，不用關心增長，只需要關心有沒有大幅下滑的風險，因為沒有增長這個因素已經在股價中充分反映了。我的觀點是，地產的增長在明年還是會繼續放緩，但是如果沒有大的風險的話，股票會有一個預期差的修復機會。存量市場中，龍頭股的機會將大于商品的機會?！?/div>
(王寧)
來源：期貨日報
編輯：楊凱
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