關注二者下游產業利潤及需求情況

　　卷螺價差,即熱軋卷板與螺紋鋼價格之差，二者價差最初來源于不同工藝流程所產生的成本差異。在2018年11月螺紋鋼穿水工藝淘汰之前，由于熱軋卷板的生產工序較螺紋鋼相對復雜，通常認為熱軋卷板成本比螺紋鋼成本要高200—300元/噸。

　　這種成本差異并沒在期現貨價格上體現出來，2015—2018年（在調研過程中了解到，較多鋼廠自2018年2月起便開始陸續退出穿水工藝，因此認為2018年1—11月這一過渡期內數據參考意義有限）上海地區螺紋和熱軋交割標準品價差均值為-53元/噸，而同期螺紋與熱軋期貨主力合約價差均值約110元/噸，現貨端螺紋更強的原因或是該時期內打擊地條鋼壓減了大量螺紋產能以及房地產行業表現強勢有力地拉動螺紋需求。

　　自2018年11月1日起，國內建筑鋼材開始執行新的國家標準，據Mysteel同期調研統計，從添加合金后增加的成本來看，增加噸鋼成本主要在100—300元之間的鋼廠占比65%，少數鋼廠有超300元和增加成本不足100元的情況。結合我們的測算結果，我們認為在螺紋新國標下，主流鋼廠熱軋成本較螺紋高70—100元/噸。2018年11月至今，上海地區熱軋和螺紋的現貨價差均值為-257元/噸，二者期貨價差約50元/噸，過去的一年多的時間里，雖然宏觀經濟存在下行壓力，但地產需求的較強韌性對螺紋價格形成強支撐，螺紋表現明顯強于熱軋，但是也要注意到，自2019年11月末卷螺現貨價差到達-610元/噸的低位后，制造業回暖預期及熱軋庫存相對偏低帶動卷螺價差修復，并于12月末再度轉為正值。從卷螺差歷史表現來看，二者成本的差異對于價差的走向參考價值不大，我們認為2020年價差走勢可能主要取決于螺紋與熱軋下游產業的利潤及需求情況。

　　下游利潤方面，2019年上半年樓市迎來小陽春，但隨后國家調控政策頻繁出臺，樓市再度遇冷，傳統金九銀十也未能重現，直至11月份，才迎來環比漲幅連續兩月回升。百城房價指數同比漲幅略有擴大，29個重點監控的城市中20城房價同比上漲，9城同比下跌，部分地區跌幅較大。2020年房地產行業政策面穩字當頭，價格上行阻力不小，銷售面積增速或再度轉負，行業銷售總額增幅有限。反觀制造業，2019年1—11月工業企業利潤增速同比大幅下降，但其中或有2018年基數偏高的因素擾動，且年內增速整體呈回升之勢，特別是11月增速轉正，同比增長5.4%，此外，11—12月官方PMI持續處于榮枯線上方，工業企業利潤在短期或已見底。從這個角度看，制造業利潤持續改善將對熱軋價格形成更加積極的反饋。

　　在需求端，根據Mysteel調研統計的產量庫存數據，測算得到2019年螺紋、熱軋的表觀消費增速分別為12%和3.5%，螺紋需求韌性十足。展望2020年，融資環境偏緊促使房企通過加快新開工、施工及預售來實現高周轉，雖在一定程度上有利于螺紋需求韌性維持，但是地產銷售增速在2018年便大幅下滑并持續低迷，銷售對地產新開工拖累在2020年或呈加速之勢，而新開工環節基本上主導地產端螺紋需求?；谝陨吓袛啵?020年螺紋的需求增速可能有較明顯下降。再看熱軋，主要下游產業中，汽車行業最悲觀的時期似乎已經過去，產銷增速雖仍是負增長，但在2019年見底回升跡象較為明顯；在過去兩年房地產大量新開工后，竣工面積的回升不可避免，冰箱、洗衣機、空調等家電的產銷將從中獲益，從而拉動熱軋需求；機械設備方面，2019年以挖掘機為代表的工程機械產量增速較更新換代期明顯下滑，但是在前期基數較高的背景下仍然維持較高增速，預計2020年仍會有較好的表現。

　　綜合以上兩方面分析，我們認為2020年熱軋的走勢有望強于螺紋，卷螺的價差將在當前基礎上進一步走擴，也不能簡單認為成本差異就是價差的上限，主要看熱軋與螺紋實際需求強弱對比情況。主要的不確定性因素在于供給：Mysteel預計2020年凈增熱軋產能1320萬噸，螺紋產能2051.5萬噸。表面上看是螺紋供給壓力更大，但是螺紋凈增產能當中有1221.5萬噸來自電爐，由于廢鋼價格偏高，電爐成本要于高爐，參考2019年情形，一旦價格跌破電爐成本，電爐停產、降低產量對螺紋價格的支撐作用非常明顯。所以，如果價格跌至電爐成本之下，螺紋價格率先見底，而由于產能新增壓力更大，熱軋價格承壓或更加明顯。（高景行）