2016年以來，鋼鐵行業在產能規模和結構上發生了很大的變化?！笆濉币巹澲腥ギa能上限目標以及產能利用率提升目標已經完成，而產業集中度提高則不盡如人意。產能規模和結構的轉變帶來成本曲線的變化，也將對鋼材定價產生深遠的影響。根據梳理，過去四年全國共淘汰煉鋼產能1.49億噸左右，已公布的產能置換方案合計壓減煉鋼產能2100萬噸左右。但隨著近年來鋼鐵冶煉設備利用效率的提升，實際產能壓減將低于理論幅度。若需求面臨回落風險，粗鋼產能利用率大概率已在2019年達到峰值。此外，在高爐—轉爐產能下降的同時，電爐產能逐步增加，占粗鋼產能比重超過15%。鋼鐵產能將有小幅向東部沿海轉移。電爐產能增加導致成本曲線中高成本比重加大，近幾年電爐成本仍將是現貨定價的重要錨定參考。2019年，鋼材現貨價格從基本全行業盈利逐漸移動至位于高成本區域的華東電爐成本附近。隨著電爐產能的增加以及潛在的需求下行，現貨錨定的電爐成本區間也有很大可能在成本曲線上繼續前移，鋼價重心逐漸下行。同時，若廢鋼價格回落，也將造成電爐成本曲線的重心下移。而對于期價而言，如果需求下行趨勢得以確認，減產預期將導致最高電爐成本成為期貨定價的上限。若市場預期悲觀，期價將下探至電爐和高爐成本之間甚至貼近高爐成本。值得注意的是，下游需求大幅增加導致鋼材利潤再度趨勢上行。需求大幅下行，電爐產能被大量擠出，成本出現坍塌。

　　回顧鋼鐵供給側結構性改革——發掘產能及產業結構變化

　　（1）改革對鋼價的主要影響：產能利用率提升，成本曲線結構調整

　　“十二五”后期，由于需求下降以及產能過剩，鋼價趨勢性下行、行業利潤大幅萎縮，鋼鐵行業自2016年開始進入去產能周期。2016年國務院發布《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》以來，圍繞這一綱領性文件，鋼鐵行業的供給側結構性改革主要圍繞以下幾個方面進行：1.淘汰落后產能；2.取締地條鋼、中頻爐等不合規產能；3.嚴禁新增產能，進行產能減量置換；4.推進兼并整合，提高行業環保水平等。

　　隨著供給側改革的推進，鋼鐵行業在產能規模、結構、產業集中度等諸多方面都發生了不同程度的變化。這些變化對于鋼材價格的影響主要集中在兩方面：一是產能規模的下降直接影響產能利用率和行業盈利水平；二是產能結構的變化也會引發成本曲線結構和定價模式的改變。而由于房地產政策的持續調控，房地產投資進入下行周期的風險加大，鋼材整體需求尤其是建材需求回落的壓力也隨之增加。如果需求端再度下行，供給側結構性改革的成果能否對鋼價形成有效支撐也是市場關心的問題。

　　在“十三五”接近最后一年、鋼鐵去產能等任務已經完成的時點，我們也很有必要回顧并分析供給側結構性改革給鋼鐵行業帶來的變化。而由于供給側結構性改革帶來的影響是多方面的，本篇報告重點旨在梳理近4年來鋼鐵行業的產能規模、結構發生了怎樣的變化，對于行業供給成本曲線將產生怎樣的影響進而如何影響未來的鋼價表現。

　　（2）粗鋼產能利用率大幅增加，行業集中度提升有限

　　就“十三五”期間鋼鐵行業轉型升級需要達成的目標，工信部在2016年印發的《鋼鐵工業調整升級規劃（2016—2020年）》中，就產能壓減、產能利用率和集中度等提升目標都做出了比較明確的規劃。從實際完成情況來看，產能壓減和利用率提升的目標已經超額完成。根據我們的統計，2016—2019年各省粗鋼產能（含轉爐和電爐，剔除了2016年列入過剩產能淘汰的中頻爐產能）淘汰累計規模約為1.49億噸。此外，根據各省2017—2019年8月公布的產能置換計劃，截至2020年投產和計劃投產的粗鋼產能約1.58億噸，對應淘汰的粗鋼產能規模約1.84億噸，累計凈壓減煉鋼產能規模在2,600萬噸左右。合計來看，“十三五”期間粗鋼產能的凈壓減預計將超過1.7億噸，遠遠超過了2016年規劃的去產能規模。而從產能利用率的角度來看，隨著鋼鐵需求的回暖以及中頻爐退出后帶來的合規產能釋放，2017年以來全國粗鋼產量大幅回升。如果按照WorldSteelAssociation統計的粗鋼產能和產量的數據，截至2018年中國粗鋼產能利用率已經上升到90%以上。到“十三五”末能夠實現80%以上的粗鋼產能利用率基本是確定性的。

　　但與此同時，鋼鐵產業集中度并沒有出現明顯的提高。即便完成了寶武合并，截止到2018年，全國前十大鋼鐵企業的粗鋼產量占比也僅從2015年的34.18%微增到35.26%。而由于鋼鐵利潤回升造成中小鋼廠增產，前二十大鋼鐵企業的粗鋼產能占比則從2015年的49.81%微降至49.03%。而即便考慮到寶武集團與馬鋼重組的影響，到2020年末，前十大鋼鐵企業的產量占比可能也只能提高到38%-40%左右，距離60%的目標還有很大的距離。產業集中度目標并未完成的原因在于兩方面：一方面，行業整合的難度很大，尤其是跨區域和不同股權類型的鋼鐵企業之間整合有較大的阻礙；另一方面，“十三五”規劃對粗鋼產量仍維持緩慢下降的預期，對于2020年的粗鋼產量預期僅為7.5億噸—8億噸。但實際由于國內需求的企穩回升，粗鋼產量大幅增加，導致“分母”擴大。若以中鋼協重點企業的口徑來看，2017年中頻爐的退出雖然短暫的帶動了重點企業產量占比的提升，但鋼材利潤的迅速增加也使得中小鋼廠加快增產的步伐。2018—2019年重點鋼企生鐵和粗鋼產量占比明顯下降。因而，產業集中度的進一步提升也需要依靠鋼材利潤下行帶來的產量總規模下降以及對中小產能的擠出。

　　鋼鐵產能變化——總量明顯下降，短流程占比提升

　　2016年2月國務院公布《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，要求用5年時間再壓減粗鋼產能1億噸—1.5億噸。根據我們的統計，截止到2019年，全國共淘汰高爐產能約1.17億噸，轉爐及電爐產能合計約1.49億噸。以粗鋼產能的口徑來看，基本達到了粗鋼產能壓減的上限目標。

　　此外，2017年底工信部發布《鋼鐵行業產能置換實施辦法》，也要求對在建和新建項目進行減量置換，其中京津冀、長三角和珠三角地區的置換比例需要達到1.25:1。根據各省工信廳或經信委網站公示的2017年末至2019年8月的置換項目情況，2017—2025年期間投產和計劃投產的高爐產能合計在2.17億噸左右，對應需淘汰的高爐設備產能約2.48億噸，產能凈壓減3100萬噸。投產和計劃投產的轉爐及電爐產能合計2.35億噸，對應需淘汰的煉鋼設備產能2.56億噸，產能凈壓減2,128萬噸。整體來看，煉鐵和煉鋼產能的平均置換比例分別為1.14:1和1.1:1。

　　如果將去產能和產能置換對粗鋼產能的影響合并來看，2016年到2025年期間，全國粗鋼產能累計凈壓減幅度接近1.7億噸，且基本在2020年之前實現產能的凈壓減。另外，從節奏上來看，2016—2017年由于去產能的力度較大，煉鐵和煉鋼產能出現了大幅的凈下降。另外，2020年也是多數項目承諾淘汰置換設備的時點。

　　從我們梳理的計劃在2020年投產的置換產能來看，屆時帶來的粗鋼產能壓減幅度接近1700萬噸，2020年也將成為近三年來煉鐵和煉鋼產能下降幅度最大的年份。而在“十三五”末期，全國粗鋼產能凈下降幅度就將達到1.7億噸。此后，即2021—2025年，全國煉鋼及煉鐵產能均將相對穩定，甚至出現小幅的回升。

　　從名義產能變化的角度看，經過1.7億噸的產能凈壓減，以及中頻爐的淘汰，全國粗鋼產能的降幅將是巨大的。不同機構對于中國粗鋼產能的規模統計存在差異，從相對具有權威性的機構來看，工信部給出的2015年全國粗鋼產能規模為11.3億噸，WSA統計的2015年中國粗鋼產能規模約11.5億噸。而以此為標準，經過1.7億噸的產能淘汰后，到2020年全國粗鋼產能將降至9.68億噸—9.8億噸。如果假設2019年粗鋼產量同比增速5%，2020年產量同比區間為-5%—3%，那么2020年粗鋼產能利用率將達到94%—102%的水平。

　　然而對照2018—2019年的情況，以理論的產能變動和產量來看，粗鋼產能利用率也將達到93%和98%的水平。但實際上，高利潤刺激了設備利用效率的提升。2018年下半年起鋼材利潤開始逐漸回落，也說明實際產能利用率并未達到理論上的高水平，即實際鋼鐵產能已經明顯高于名義的產能水平。

　　2017年以來，中鋼協統計的會員單位高爐、轉爐和電爐利用系數均出現了大幅的增加。2019年1—8月高爐、轉爐和電爐的平均利用系數分別較2016年的平均水平上升了6.64%、17.36%和19.72%。而這對煉鐵和煉鋼產能的變化也帶來了兩方面的影響：首先，存量設備的使用效率有明顯的提升，同樣容積的高爐、轉爐與“十三五”初期的產能水平相比也已經有了很大變化；其次，在產能置換的過程中，工信部制定的產能換算系數大致與2016—2017年的設備利用系數相當。我們統計了置換新增設備的主要爐型的高爐利用系數與2018年末中鋼協統計的會員單位同等爐型的高爐利用系數比較后發現，在中鋼協會員單位中，只有首鋼京唐5500立米大型高爐的實際利用系數低于工信部的置換換算系數，其他各主要爐型的利用系數均高于置換換算的系數，1000—2000立米高爐利用系數偏高的幅度更為明顯。而另一方面，置換淘汰的往往是相對落后和低利用效率的設備。因此，隨著新設備的投產、達產，帶來的實際產能增量也將被明顯低估。

　　基于設備利用效率顯著提升的現實，我們也對由此帶來粗鋼產能的變化進行相應的調整。我們暫不考慮產能淘汰和產能置換過程中新增和淘汰設備利用效率的差別，僅以每年的存量產能規模為基礎來進行調整。2017—2019年，中鋼協會員單位的高爐年平均利用系數較前一年分別提升1.77%、3.25%和1.49%。由于轉爐和電爐的利用系數增幅整體超過高爐，我們就以高爐利用系數的增加幅度代表由于效率提升形成的產能增量來調整名義粗鋼產能。2017—2019年以實際平均高爐利用系數的變化來進行調節，而由于2019年鋼材利潤大幅下降，我們假設從2020年開始，高爐利用系數不再繼續上升，維持2019年的水平。

　　經過調整后，到2020年末，全國粗鋼產能規模大致在10.4億噸左右。2020年粗鋼產能仍會較2019年有小幅的下降，但2021—2025年產能規模將基本穩定在10.45億噸附近。另外，我們也分兩種假設測算粗鋼產能利用率的變化。由于“十四五”期間房地產投資和建設大概率將處于下行周期，對應用鋼需求也將逐步回落。因此，我們一是假設2019年全國粗鋼產能利用率同比增長5%，即達到9.75億噸。2020—2025年產量勻速下降到8.5億噸，每年降幅在2.2%左右；二是同樣假設2019年粗鋼產量9.75億噸，2020—2025年產量勻速下降到9億噸，每年降幅在1.3%附近。在假設一之下，2019年粗鋼名義產能利用率已經達到98%以上，調整后產能利用率預計在92%左右。2020年名義和調整后產能利用率分別在97.6%和91.5%左右。2025年名義和調整后產能利用率分別下降至86.7%和81.3%。在假設二下，2020年名義和調整后產能利用率分別在98.5%和92.3%左右。2025年名義和調整后產能利用率分別下降至91.8/%和86.1%。

　　整體來看，2020年粗鋼產能利用率與2019年基本相當，而2021—2025年大概率將逐步下滑。在需求較為穩定，只出現溫和回落的情況下，到2025年粗鋼產能利用率預計仍會維持在85%以上。而如果屆時產能利用率降至80%以下，預計年均的產量降幅在2.5%以上。目前來看，出現2013—2016年期間75%以下低產能利用率的風險還相對比較有限。但2019-2020年也已經基本上是粗鋼產能利用率的峰值水平。即若沒有超預期的需求持續提升，鋼價已經處于頂部區域。

　?。?）電爐產能占比提升，設備大型化趨勢漸顯

　　去產能及產能置換帶來的不僅僅是產能規模的變化，還有產能結構、規模以及區域分布的變化。在產能結構中最為突出的變化在于電爐產能占比的明顯提升。根據我們的統計，在“十三五”期間，去產能涉及的電爐產能淘汰規模約3777萬噸，但根據公布的具體設備容積，我們認為其中不排除存在一定的中頻爐產能。已公布的置換項目中，部分電爐的置換項目對應淘汰的煉鋼設備是轉爐，電爐產能合計凈增加1,939萬噸。由于去產能涉及的電爐設備均已在2016—2017年完成淘汰，2018年后，電爐產能基本上每年都處于凈增加的狀態。根據我們統計的置換項目情況，2018—2023年，通過產能置換，全國將投產電爐產能5695萬噸、淘汰3117萬噸、凈增加2578萬噸，多數的置換產能將在2020年之前投產。如果以Mysteel統計的2017年全國電爐產能1.4億噸為基礎推算，到2020年全國電爐產能預計在1.57億噸左右。到2023年基本將達到1.65億噸。即便不考慮電爐利用系數的提升，2020年電爐產能占比就將超過粗鋼整體產能的15%。

　　WSA的數據顯示，2000—2004年期間，由于全國粗鋼產量基數較低，電爐鋼產量占比能夠達到15%以上的水平。但由于中國經濟高速發展帶動粗鋼產量大幅增加，電爐鋼產量則相對停滯不前，其產量占比明顯回落，2013—2015年下降至5%—6%的水平。而隨著近幾年中頻爐的取締、鋼材利潤的恢復以及新增電爐項目的投產，2018—2019年電爐鋼產量占比已經恢復到10%左右。而隨著未來幾年電爐產能占比的提升，其作為鋼材邊際供應的地位也將更為突出。

　　此外，在產能置換的過程中，設備逐漸大型化的趨勢也相當明顯。根據我們的統計，截至2019年8月，各省公布的產能置換方案中涉及的新增高爐約148座，對應淘汰的高爐數量約361座。在設備規模方面，新增高爐多數為中大型高爐，容積主要集中在1000—3000立米，占新增高爐數量比重超過90%。而淘汰高爐主要集中在1500立米以下，占到了淘汰高爐座數的近93%。

　　從我國高爐規模結構的歷史情況看，中小型的高爐依然占據主要部分。根據中鋼協在2017年末的統計，其會員單位共有590座高爐，合計產能6.96億噸/年。如果按高爐數量來看，1000立米以下高爐共256座，占到43%的比重，產能占比約23%。若考慮非中鋼協會員單位，這一比重還會有所增加。而2000立米及以上高爐共114座，產能合計2.76億噸，比重約39.7%。3000立米及以上高爐僅有41座，產能占比18.9%。根據目前已公示的產能置換方案，各省置換新建的2000立米及以上高爐共29座，3000立米及以上高爐19座。加上小高爐的逐漸淘汰，大中型高爐的產能占比也將有明顯的提升。

　　另外，由于海運礦石、煤炭資源相對豐富，運輸成本較低，新建大中型高爐在區域上以東部沿海省份為主。河北省置換大中型高爐的數量依然最大，置換新增2000立米及以上高爐的數量達到10座，包括首鋼京唐二期5500立米高爐。此外，山東、廣西、江蘇等省份也是2000立米及以上大中型設備新增規模較大的省份。

　　（3）產能向東部沿海遷移，產量轉移尚不明顯

　　在產能置換的過程中，粗鋼產能整體呈現凈下降的格局。同時，產能在不同省份間也有小幅的流動?？傮w來看，產能從河北、山東、山西等傳統的鋼鐵生產省份向廣東、福建等東南沿海省份有一定的轉移。

　　從高爐煉鐵產能的變化看，多數省份都呈現產能凈下降的格局，僅有福建、廣東、江西等少數地區有高爐產能的凈流入，且凈流入的規模均在500萬噸以下。河北高爐煉鐵產能的凈淘汰規模最大，2017—2019年8月公布的產能置換方案中，高爐產能凈淘汰的規模超過3300萬噸。轉爐產能的區域流動呈現類似的特征，江西、廣東、福建、廣西等省份有轉爐產能的凈流入，而河北、云南、上海、山西等省份的產能凈淘汰規模也比較大。

　　不同于多數省份高爐—轉爐產能都有明顯凈下降的格局，近三年各省公布的產能置換方案中，電爐產能整體呈現凈增的格局。電爐產能增加幅度較大的地區主要分為三類：一是云南等大工業電價較低的地區；二是河北、安徽、山東等電爐成本雖然不低，但廢鋼資源相對豐富，有部分轉爐產能置換為電爐產能的省份；三是重慶、四川等鐵礦、焦煤等原料運輸成本較高，相對適宜發展短流程工藝的地區。同時，從置換產能的投產進度來看，2019年及以后仍會有比較大規模的電爐產能凈投放。而正如上文所述，在當前的鋼鐵工藝中，電爐鋼作為重要的邊際供應，將在期現貨定價體系中占有越來越重要的作用。而未來電爐產能分布的潛在變化也將對其成本曲線的結構產生一定的影響。

　　不過落實到產量上，目前已經完成的去產能和置換項目對粗鋼產量在區域分布上尚未產生非常明顯的影響。具體來看，傳統產鋼省份河北、山西、內蒙古2018年粗鋼產量在全國的比重反而較2015年的水平有所提升。尤其是河北省，雖然產能凈淘汰規模較大，但三年來粗鋼產量占比提升幅度超過2%，2018年全年粗鋼產量達到2.3億噸，可見現有生產設備的效率提升幅度非常明顯。雖然東南沿海省份廣東、福建的粗鋼產量占比也有所增加，但相對幅度比較有限。而粗鋼產量占比下降比較明顯的主要是華東沿海地區的江蘇、浙江、山東等。這也表明在去產能和產能置換過程中，這幾個省份淘汰的僵尸產能比重相對較小，而大中型煉鐵和煉鋼設備的建設周期較長，短期尚未對產量造成明顯的影響?？傮w來看，產能置換的確將造成鋼材供應由傳統鋼鐵大省向東部及南部沿海省份的轉移，但目前實際的效果尚不明顯。

　　成本曲線變化——高成本占比增加，電爐定價區域或前移

　　根據我們上文對于2016年以來鋼鐵行業產能變化的梳理，經過供給側結構性改革，鋼鐵行業的產能規模和結構主要發生了三個方面的變化：一是如果不考慮是否為有效產能，鋼鐵總產能出現了明顯的下降，中頻爐等表外產能大幅縮減。二是在產能結構方面，高爐—轉爐產能凈下降，而電爐產能則有明顯凈增加，未來電爐產能占比還將有所提升。三是隨著小高爐的淘汰以及置換大高爐的投產，鋼鐵冶煉設備進一步朝大型化的方向發展，而大型設備則進一步向東部沿海省份集中。

　　以上三點變化對于鋼鐵成本曲線的結構也正在產生著重要的影響。在中頻爐產能集中淘汰前，鋼鐵的成本曲線主要由三部分構成：一是位于曲線底部的中頻爐產能，二是位于曲線中部的高爐-轉爐長流程產能；三是位于曲線頂部的電爐產能。雖然中頻爐難免存在“漏網之魚”，但目前成本曲線最底端的部分已經大幅萎縮，甚至可以認為基本消失。而同時，在長流程和電爐的比例分配上，位于相對高成本區域的電爐產能增加，而長流程產能占比則有所下降。

　　眾所周知，電爐相較于長流程鋼廠在生產上的調整更為靈活，供應彈性更大。因此，若與鋼材需求相匹配的供應水平落在成本曲線上電爐的部分，那么電爐鋼廠在多數情況下能夠根據利潤水平相對及時的調節供應，如果現貨價格無法滿足其谷時段電價對應的生產成本，鋼廠往往會選擇減停產。而對應的電爐成本也將成為鋼材現貨定價的重要參考標準。但如果鋼材需求急劇下降，使得全部或大部分電爐產能被擠出后依然能夠滿足市場的需求，那么成本曲線就很難為鋼材進行定價。雖然近幾年來，隨著長流程廢鋼添加量的增加，以及高爐應對環保限產等政策已經能夠相對靈活的調節生產節奏，但高爐生產對于利潤的反應依然是相對滯后的。另外，根據我們上文的分析，隨著產能置換的進行，大中型高爐的占比不斷提升，其生產對利潤變化的反應也弱于小高爐。若需求回落導致電爐供應大量被擠出，而長流程生產節奏依然較難調節，鋼價仍會出現上一輪周期中熊途漫漫的格局。因此，經過供給側結構性改革后，中頻爐產能的退出以及電爐產能占比的提高為鋼價提供了更厚的“安全墊”，但由于產能邊際下降的空間已經不大，需求的變化幅度仍是主導未來市場的關鍵。

　　（2）電爐利潤區域差異明顯，短期華東地區成本主導現貨定價

　　根據上文的分析和數據顯示，2018年起電爐鋼產量在粗鋼產量中的占比基本已經上升到10%左右。而到“十四五”期間，電爐產能占粗鋼產能的比重預計將維持在15%以上。而伴隨著電爐產能占比的提升，除非下游需求出現崩塌式的下行，電爐成本依然是為鋼材尤其是建筑鋼材進行定價的重要依據。不過，由于主要電爐產能集中的省份的廢鋼價格以及電力成本都存在差異，電爐的成本結構以及電爐成本怎樣為鋼材現貨進行定價也是非常值得關注的問題。

　　根據Mysteel統計的截至2019年年中的數據顯示，全國電爐產能規模最大的省份依然是江蘇，在全國電爐產能占比接近16%。其次，廣東、湖北、福建、山東、河南、四川、廣西的電爐產能占比也均超過5%。在電爐成本中，占比最高的為廢鋼成本。如果嚴格按廢鋼13%增值稅、93%收得率以及平時段大工業電價來測算，廢鋼成本在江蘇電爐成本中占比已經接近78%的水平。另外有7%的電力成本，兩者基本占據85%的成本比例。因此，電爐的成本曲線基本由其所在地的廢鋼價格以及大工業電價決定。由于多數省份在峰-谷-平時段對應的電價存在差異，也會影響電爐成本曲線的構成。

　　以各省平時段的大工業電價來測算靜態的電爐成本曲線，我們發現由于廢鋼和電力成本相對較高，華北、華東地區是電爐成本的最高成本區域。在電爐產能規模較大的省份中，河北、浙江、江蘇、廣東四省的電爐成本基本處于成本曲線的65分位以上。而中部地區的湖北、四川以及偏向于華南地區的福建省則位于成本區域的30分位以下，屬于相對低成本的區域。

　　以2019年10月份為例，如果比較近期的螺紋鋼現貨價格與靜態的電爐成本，上海地區螺紋鋼現貨價格在多數情況下處于電爐成本65到70分位的區間。也就是說近期華東地區螺紋鋼的現貨價格基本對標在山東到江蘇區域的獨立電爐企業的盈虧平衡點附近。由于期貨市場更為關注的華東地區螺紋鋼現貨價格對電爐成本相對較為敏感，加之華東、華南地區的電爐產能占比較高，這也是市場對這一區域電爐成本和盈虧情況更為關注的原因。

　　從利潤的角度出發，以10月下旬各主要電爐生產省份用平時段電價測算的靜態電爐成本以及螺紋鋼現貨價格來看，電爐利潤按照區域基本分成三個主要的梯隊。第一梯隊即低利潤區依然主要是華東以及華北地區省份。按10月21日的現貨和成本測算，浙江、江蘇和河北省電爐已經處于微虧的狀態，這一部分產能接近全國電爐產能的30%。山東和河南地區緊隨其后，目前處于小幅盈利狀態。第二梯隊主要是位于中部的安徽、四川、湖北以及華東地區的福建省。靜態電爐利潤還在200—300元/噸左右。第三梯隊則主要包括華南、西南地區的廣西、廣東和云南。由于鋼價較高以及電力成本相對偏低，這幾個省份的電爐利潤目前依然較為豐厚。

　　（3）電爐定價能力隨需求變化，未來定價區域恐前移

　　在廢鋼供應和電價沒有發生很大結構性變化的情況下，電爐成本和利潤結構的分布相對穩定。但如果從動態的視角來看，盈利電爐的比例則會在需求的不同階段發生一定的變化。即不同階段能夠為現貨定價的電爐成本區間也會存在很大的變化。從2012年至今，除了2016年四季度到2017年上半年由于中頻爐大規模淘汰造成廢鋼資源流出外，廢鋼價格在多數時段內均高于鐵水成本。也就是說，在多數時段，電爐鋼都處于鋼材的高邊際成本區域。

　　不過，如果以螺紋鋼現貨價格和不同區域的電爐成本相比較，以及比較不同區域的電爐鋼利潤，我們也發現在不同的時間階段，電爐成本對于現貨的支撐力度有比較大的差異。2012年以來大致分為三個階段：第一階段，2012-2015年底，上海地區的螺紋鋼現貨價格基本處于我們測算的最低電爐成本和最高電爐成本之間。隨著需求的下行，鋼價更加貼近甚至部分時段低于最低電爐成本。如果從上文所述三個利潤梯隊的利潤視角來看，多數省份的獨立電爐基本處于持續的虧損狀態。即便最高利潤區域也無法保持完全的盈利。第二階段，2016—2018年，由于需求的上行以及鋼鐵去產能和中頻爐的淘汰退出，電爐鋼利潤逐漸恢復，從2017年開始，基本上處于所有區域都有盈利的狀態。第三階段，2019年以來，隨著需求見頂風險的加大以及鋼鐵設備實際利用效率提升帶來的供應增加，高成本區域開始逐漸出現虧損。尤其是2019年下半年，上海地區螺紋鋼現貨價格開始在華東地區電爐成本附近徘徊。我們測算8月以來，江蘇平時段電爐利潤多數處于-100—100元/噸區間內。由于以峰時段、平時段、谷時段測算的每段電爐利潤之間的差距大致分別在100—150元/噸左右，即當前滿足市場需求的供應規模大致處于江蘇省電爐能夠實現完全利潤到江蘇電爐僅用谷電價時段生產之間。而當前的需求水平尚不足以完全擠出江蘇電爐鋼的供應。因此從當前來看，江蘇電爐成本依然是現貨定價的重要錨定目標。尤其是現貨一旦跌破谷時段電價對應的成本，價格往往會出現反彈。

　　雖然靜態來看，當前江蘇電爐成本是螺紋鋼現貨價格的重要支撐。但隨著電爐產能的增加，若需求再度面臨下行壓力，電爐成本能否支撐鋼價以及市場將以成本曲線的哪個區間來錨定鋼材定價依然值得商榷。

　　首先，根據上文的測算，我們認為由于粗鋼產能利用率下降至2012—2015周期水平的風險并不是很大。加之電爐產能的占比將達到15%左右，在需求沒有出現大幅萎縮的情況下，電爐成本依然是市場對鋼材定價錨定的重要目標。除非需求出現崩塌式的下行，鋼材現貨跌破最低電爐成本的可能性還不大。

　　但同時，展望未來，由于鋼材需求以及電爐產能的變化，電爐成本曲線本身以及其對于鋼價的支撐作用將出現幾個方面的變化：首先，在產能置換的過程中，電爐產能整體呈現凈增加的格局。按照我們梳理的產能置換帶來的2020年及以后的電爐產能變化，以目前靜態的電爐成本來測算，成本曲線的中上部分均由于產能增加而出現后移。也就是說，如果2019年下半年，江蘇省的電爐成本是螺紋鋼現貨定價的重要參考。那么即便需求平穩，電爐鋼產量依然維持目前同等的水平，也可能出現江蘇電爐完全虧損的情況。市場轉而以山東電爐的盈虧情況作為衡量現貨定價是否合理的標準。其次，隨著需求的變化，電爐鋼的盈利比重及能夠釋放的供應比例也將隨之變化。從2019年的情況看，大致處于電爐全部實現盈利到70%電爐實現盈利的區間內。但是如果未來需求存在下行風險，對應盈利電爐比例也可能出現縮減，導致核心定價區域前移。第三，電爐鋼的主要成本項廢鋼價格以及電價的變動也會造成成本曲線本身的向上和向下平移。如果需求較為穩定，成本曲線自身變動不大，現貨價格僅在成本曲線上移動，那么鋼價會相對穩定。若需求下滑速度較快，造成現貨錨定的成本區域前移的同時，原料價格回落導致成本曲線下移，也不排除廢鋼與鐵水價格優勢出現轉換的可能。

　　而從廢鋼自身來看，由于電爐產能的釋放和長流程廢鋼添加量的增加，2019年廢鋼多數情況下處于供應偏緊的狀態，鋼廠的廢鋼庫存處于低位。廢鋼價格全年相對堅挺，與螺紋鋼之間的價差逐漸收窄。但目前螺廢價差已經處于比較低的水平，廢鋼即便自身基本面偏強，由于供應較為分散，與鋼廠相比缺乏議價優勢，若需求下滑廢鋼價格也同樣將隨鋼價下行。

　　總體來看，我們認為電爐成本依然是未來幾年鋼材現貨定價的重要因素，不過需求變動的節奏也會也會決定著用來作為現貨定價區域的參考。

　　投資建議

　?。?）隨著鋼鐵行業淘汰落后產能以及產能置換帶來的產能凈下降，粗鋼產能利用率再度回到“十二五”階段低水平的可能性已經比較有限。不過，2019年基本已經達到了粗鋼產能利用率的高點。由于未來幾年粗鋼產能基本穩定，加之設備利用效率的提升，若需求出現下行，鋼價重心仍將逐漸回落。

　?。?）從結構上來看，長流程產能逐漸回落而電爐產能占比上升到15%以上。也意味著成本曲線上高成本區域的占比增加。如果需求沒有大幅回落，電爐成本依然是為鋼材現貨定價的重要依據。

　?。?）結合2019年的鋼材現貨價格以及我們對成本曲線的描繪來看，隨著供應的增加，鋼價從能夠基本讓全行業電爐盈利逐漸回落到江蘇地區電爐盈虧平衡附近。而伴隨著電爐產能的增加，我們認為未來為鋼材現貨定價的成本區域前移的可能性很大。另外，即便廢鋼實際供給依然偏緊，但由于其自身缺乏定價能力，整體仍將跟隨成材價格波動。廢鋼價格出現回落也將造成電爐成本曲線的整體下移。

　?。?）從期貨價格角度來看，在需求仍處于上行階段的情況下，期價高于最高電爐成本即市場預期需求上行能夠維持所有電爐產能均有利潤是合理的。但若需求趨勢性下滑被市場逐漸證實，市場對于高供應的擔憂會逐漸加大，減產預期將導致電爐高成本區域成為期貨價格的上限。而若市場預期悲觀，加之需求回落導致原料成本下移的預期增加，期貨價格或將錨定在電爐成本和高爐成本之間，甚至靠近高爐成本。