秦源

　　宏觀巨變必有堅實的微觀基礎，行業高質量發展必有龍頭企業突破、蝶變、脫穎而出，而龍頭企業脫穎而出必有優秀、卓越的管理者（層）引領。

　　2015年以來，中國鋼鐵又經歷了一輪周期。2015年鋼鐵“寒冬”，鋼價持續下跌，一度跌破2000元/噸，全行業、全產業鏈巨虧，一大批鋼企陷入經營難以為繼的狀態。2016年，行業恢復性增長，實現整體盈利。2017年—2021年行業持續高盈利。2022年，行業再陷微利。

　　但不同于2015年的信心坍塌、前途迷茫，依托于整體健康的資產負債表、穩健的經營現金流、更大的供給彈性、更好的競爭格局，2022年中國鋼鐵既正視眼前的經營挑戰，也在原料端解決“卡脖子”問題、供給端更好地發展“專精特新”產品、生產端更綠色低碳以及行業格局持續優化等中長期發展問題上持續發力。

　　無疑，2016年供給側結構性改革以來，中國鋼鐵業的發展是高質量的。供給側結構性改革的政策機遇、2012年—2015年行業低迷期累積的自發變革壓力和2016年以來中國經濟的需求韌性為高質量發展提供了很好的環境，但這些并不能保證高質量發展必然出現。全行業整體進步，尤其是龍頭企業的突破、蝶變、脫穎而出，才是推動行業高質量發展落地的關鍵。

　　從3個典型案例

　　看中國鋼鐵高質量發展

　　過去幾年，鋼鐵業龍頭企業帶頭突破的案例很多。如中信特鋼在特鋼領域不斷做強做大，完成整體上市；鞍鋼整體走出困境，鞍本重組成功落地；久立特材、永興材料等一批江浙民營鋼鐵集群在“專精特新”領域持續深耕，有所突破；青山集團更是依托“RKEF鎳鐵冶煉工藝+印尼鎳資源布局”引領全球不銹鋼發展并進入新能源領域；德龍鋼鐵重組渤鋼；建龍集團不斷擴張；方大系在謀求鋼鐵行業整合機會外，整合了海航集團；等等。以下3個案例可以作為典型重點分析。

　　中國寶武：兼并重組的引領者。中國寶武一直是行業龍頭，歷任領導均對行業做出過貢獻。陳德榮自2014年8月起任寶鋼集團總經理，2018年6月起任寶武集團董事長，他和中國寶武做了很多有益的嘗試和探索，如“鋼鐵+互聯網”、國企國資改革（中國寶武是首批轉正的國有資本投資公司之一）、積極布局鐵礦石領域等，但筆者認為最杰出的成績仍是對行業兼并重組的貢獻。

　　長期以來，行業集中度低是中國鋼鐵業的頑疾，直接導致競爭格局不佳。2017年，鋼鐵行業已出現高盈利。按常理來說，高盈利時期，很少有企業愿意被收購，即便收購成功，收購方也需要支付很高對價，因而景氣高點的成功收購案例并不多見。這也是過去幾年，民營鋼企兼并重組案例不多的重要原因。

　　假設2022年競爭格局仍與2017年類似，面對2022年經濟下行壓力，2017年的鋼鐵行業表現恐怕連微利都難以做到。2017年—2021年是行業高盈利疊加供給側改革紅利的5年，是重要的戰略時間窗口。若是在這5年內，行業格局和集中度沒有積極變化，行業格局重回標準周期模式，大概率會呈現2012年—2015年的陣痛。

　　在行業處于戰略機遇期但市場化推動兼并重組并不順暢的時間窗口，中國寶武另辟蹊徑，2019年和安徽省達成協議兼并馬鋼集團，2020年和山西省達成協議兼并太鋼集團。這兩起重組引導重塑了各方對鋼鐵業兼并重組的看法。

　　馬鋼和太鋼均是規模較大、資產負債表健康、盈利較好、產品有特色、技術研發實力較強的地方國企。從市場化角度出發，很難想象他們會成為被并購對象。尤其是太鋼，在煤炭獨大的山西省，太鋼是難得的制造業名片。收購太鋼后，中國寶武兼并地方優質鋼鐵國企的現實可能性已很少被質疑。

　　中國寶武從兼并優質地方國有鋼企開始的路徑，打破了行業戰略機遇期市場化兼并重組不順暢的僵局，增強了各方對鋼鐵業兼并重組的認知和信心。這種認知和信心上的變化又推動了更多的兼并重組出現，如鞍本重組，對市場化兼并重組也有潛在助力。中國寶武探索的這條路徑就是行業兼并重組形勢發生巨大變化的微觀基礎。

　　華菱鋼鐵：全面質的飛躍。華菱鋼鐵及母公司湖南鋼鐵集團（原為華菱集團，2022年2月21日更名為現名）是供給側結構性改革以來發生全面質的飛躍的鋼企代表之一。

　　華菱鋼鐵2015年資產規模約765億元，負債率為86.05%，凈利潤為-40.2億元；2016年凈利潤為-15.5億元?？梢钥吹?，2015年和2016年，華菱鋼鐵處境非常艱難甚至低于行業平均水平。然而，2021年，華菱鋼鐵資產規模約1066億元，負債率降至52.88%，凈利潤104.68億元。再看過程，2017年—2021年連續5年高盈利，合計實現凈利潤379.84億元。在盈利大幅下滑的2022年，其前3個季度依舊實現58.65億元的凈利潤。

　　湖南鋼鐵集團2015年資產規模約1167億元，負債率為86.56%，凈利潤為-39.5億元；2021年資產規模約1372億元，負債率降至51.93%，凈利潤為131.97億元。2017年—2021年亦連續5年高盈利，合計實現凈利潤400.52億元。

　　華菱鋼鐵及母公司湖南鋼鐵集團均在財務上實現了資產負債表修復?？傎Y產超過千億元的產業類企業實現資產負債表修復的案例并不多見。除了內生高盈利外，華菱鋼鐵也積極謀求權益融資。華菱鋼鐵通過定增實現了母公司部分“債轉股”的轉股退出，并通過可轉債轉股和可交換債轉股將約60億元的債務融資轉為權益。

　　資產負債表修復之外，華菱鋼鐵的產品競爭力和內部激勵機制也均有著質的提升。中厚板和鋼管等傳統優勢品種盈利能力顯著增強，重點發展的汽車板業務也有了長足的進步，電工鋼布局也初具規模。

　　2017年之前的華菱鋼鐵業績在鋼鐵行業內并無特別的靚麗之處；2017年之后，持續高盈利且盈利能力明顯強于行業平均水平。2022年雖盈利與行業同步下降，但降幅小于行業平均水平。

　　從開始變革到出成績需要時間，大型鋼企更是需要時間，這些成績主要得益于曹慧泉、曹志強等幾任領導人的高水平表現。

　　三鋼閩光：從“黑馬”到“白馬”。三鋼閩光及母公司三鋼集團是福建省屬鋼鐵國企。福建并不是鋼鐵重鎮，三鋼規模在地方鋼鐵國企排名并不靠前，產品結構以建材和普通中厚板為主，屬于典型的普通鋼企。2015年，三鋼閩光資產規模約71億元，負債率為76.85%，凈利潤為-9.29億元；但2016年便實現凈利潤9.27億元，借助連續兩次定增資產規模增加至約126億元，負債率降至41.97%，成為鋼鐵業的一匹“黑馬”。

　　2017年和2018年，三鋼閩光更是突飛猛進，分別實現凈利潤57.43億元和65.17億元；2018年資產規模上升至282.18億元，負債率降至34.75%，從“黑馬”進一步升級為眾多鋼廠對標學習的“白馬”。

　　2021年末，三鋼閩光資產規模為約460億元，負債率為49.33%。資產規模的增加與收購集團資產及更新升級裝備有關。三鋼閩光成功地利用較好的經營形勢大幅提升集團的資產證券化率，推進產能優化布局和設備更新升級，彌補短板，長期發展動能顯著增強。黎立璋長期在三鋼工作，2015年至今一直是三鋼閩光和三鋼集團的董事長，是這些發展的推動者。

　　新形勢新挑戰仍需引領者擔當有為

　　2022年，鋼鐵業盈利大幅下滑。從短周期看，是因為疫情管控和房地產業大幅下行導致需求收縮所致。2023年，隨著疫情常態化管控及房地產市場有望筑底恢復，鋼材需求也有望恢復，疊加較好的供給結構，行業盈利有望實現有力度的反彈。

　　但從更長時間維度看，2017年—2021年維持行業持續高盈利的環境已發生深刻變化。供給側政策紅利，2012年—2015年市場累積的自發變革壓力，2016年—2021年的需求韌性，這三股力量均有變化。

　　自2015年以來，供給側結構性改革一直是我國的經濟政策主線。但不同于2016年—2018年，當前乃至未來一段時間鋼鐵業都很難成為政策重點。

　　自發變革壓力的紅利也在兩方面發生變化。一是持續高盈利，生存壓力驟減，行業總量無大增長，以結構變化為主，會減弱謀發展的動力。部分民營鋼企大力發展非鋼業務或與此有關。二是市場本身是無情的，2012年—2015年壓力期的各類挖潛為2017年—2021年帶來超額收益，但當這些挖潛成為行業標配后便再難貢獻超額收益。2022年部分優秀鋼企表現不盡如人意或也反映此點。

　　對于需求韌性的變化要更加重視。2015年，“中國鋼材需求峰值已現”的觀點曾非常流行。但隨著全球經濟走出2008年金融危機后的低速增長，國內制造業出口競爭力持續增強，鋼材出口（含制造業間接出口）表現不錯。2017年—2021年，房地產持續5年每年17億平方米的銷售量，也拉動了國內鋼材特別是建筑鋼材的需求。相較2015年，2022年中國鋼鐵體量從8億噸量級增長至10億噸量級。2015年的需求峰值論斷顯然被證偽。

　　當下房地產重回支柱行業定位，房地產需求基本盤仍然巨大，但高負債、高杠桿和高周轉的發展模式已暴露其巨大負面影響和不可持續性。繼續走通過刺激房地產拉動內需、消化過剩產能的路，與防范化解房地產風險及更廣泛的金融風險顯然也是抵觸的。通過“房地產+城投”加杠桿的方式來消化經濟發展失速或不均衡正轉向“房地產+城投”有序化解自身風險，這一變化對需求的潛在影響將是非常巨大的。

　　這次真的需要做好“中國鋼鐵需求峰值已現”的思想準備。

　　關于中國寶武探索的兼并重組路徑，要肯定其抓住戰略機遇期開創了新格局，但這條路徑也是有邊界約束的。當下的中國寶武已是一家巨型生態性企業，整合出效益才是最終落腳點。針對2022年的經營效益，陳德榮也坦言“規模很大，但效益不高，需要提高內部效率”，中國寶武的高質量發展需要探索出有效率的微觀基礎。今天的中國寶武需要在新環境下，在更多基地和更多品種上進行這種探索。

　　兼并重組、提升行業集中度不是包治百病的靈丹妙藥。比如，行業集中度大幅提升是否一定能帶來更好的鐵礦石采購條件都存有很大疑問。過度過快的兼并重組乃至持續性高盈利也未必一定有利于行業的持續進步。

　　整體而言，雖然經過供給側結構性改革，鋼鐵行業整體實力大幅提升，有了接受挑戰的實力和底氣，但面對這一輪新形勢下的新挑戰，中國鋼鐵產業格局還將繼續改變，企業間競爭力差距會更加顯性化，龍頭企業仍需既快速應變又保持定力，把握好經濟周期，繼續在新一輪經濟發展中發揮引領作用。（作者系太平養老保險公司投資研究部信用研究負責人）

　　《中國冶金報》（2023年03月16日 02版二版）